2024年2月24日

Reddit が上場するので Form S-1 を読む

Reddit が上場するので Form S-1 を読む。

https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1713445/000162828024006294/reddits-1q423.htm

Reddit の事業について

Reddit はソーシャルメディアプラットフォーム reddit.com を運営している会社。ユーザーは “subreddit” と呼ばれる特定のトピックに焦点を当てたコミュニティにおいて、画像やテキストの投稿を行ったり他社の投稿を評価する。

X(Twitter) のような他のソーシャルメディアと比較すると「人」ではなく「トピック」を中心としたコミュニティなので、特定の趣味や興味関心を掘り下げたい人もしくは深い議論をしたい人には向いているかもしれない。

主要な経営指標

2023 年 12 月の訪問者は 5 億人、同月の平均 DAU は 7,310 万人だった。DAU の内訳を見るとログイン・非ログイン、米国・米国外の区分でそれぞれおよそ半分ずつになっている。

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X(Twitter) の月間利用者数は Elon Musk 氏が 2023 年 7 月 29 日に行った投稿によると 5.4 億人だそうだ。集計条件やサービスの利用形態が異なっているので単純に比較することはできないが MAU の数字だけ見ると同程度で¹、どちらも非常に巨大なサービスと言える。

参考までに、Twitter が上場廃止する直前の FY2022/12 Q2 Form 10-Q によると米国内の mDAU（ログインユーザーの DAU）は 4,150 万人だった。以下は Form 10-Q より引用。

同時期の Reddit の米国における平均 DAU は 2,630 万人なので、米国内においても Twitter の方が利用者が多かったようだ。しかしその後 Twitter は大変なことになってしまったので、最近の状況は分からない。

なお Reddit の WAU（週間利用者数）は 2.68 億で、内訳を見ると DAU と同じく米国内より国外の方がユーザーは多い。Reddit は米国でよく使われている印象だったので、国外のユーザーがこれだけ多いのは意外だった。

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売上は FY2023/12 で $804M で YoY+21% 成長している。しかし利益は出ておらず、FCF もマイナスとなっている。

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売上のおよそ 98% は広告による収入。WAU や DAU では米国内よりも米国外のユーザー数の方が多いものの、FY2023/12 の売上では約 81% を米国が占めている。

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Data Licensing 事業

Reddit は前述の通り収益のほぼ全てを広告が占めているが、FY2024/12 期からは “Data Licensing” 事業として reddit.com のデータを第三者がリアルタイムに取得・検索・分析できるように提供するサービスを始めた。

2024 年 1 月には Data Licensing に関する $203.0M の契約を締結したと開示している。この収益は契約期間（2-3 年）にわたって認識される。FY2024 には最低 $66.4M が認識されるが、これは FY2023 の売上のおよそ 8.3% に相当する。以下は Form S-1 F-33 ページより引用。

In January 2024, we entered into certain data licensing arrangements with performance obligations in contracts with an original expected duration exceeding one year. Under such arrangements, we deliver our content over time through continuous access to our data API as well as quarterly transfers of Reddit data over the term of the arrangement. The aggregate transaction price of such arrangements totaled $203.0 million. We expect a minimum of $66.4 million of revenue to be recognized during the year ending December 31, 2024 and the remaining thereafter.

提供されたデータは検索の改善や LLM のような AI 関連製品のトレーニング等に使われるようだ。Form S-1 には記載されていないが、上記の契約は以下の Google との partnership を指していると考えられる。

将来的には OpenAI や他の会社にもデータを提供するかもしれない。OpenAI CEO の Sam Altman 氏は以前 Reddit の社外取締役を務めていた時期があり、議決権の 9.2% を持つ大株主でもある。

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Form S-1 の 34 ページで Risk factors としても開示されているが、ChatGPT, Gemini, Anthropic のような LLM は Reddit にとって潜在的な競合といえる。ユーザーがそれら（Reddit のデータを使って訓練された可能性のある）LLM を利用して情報を探すようになると Reddit を訪れなくなるかもしれない。

Reddit は Data Licensing 事業で自社のデータを収益化するのと並行して無許可で Reddit のデータを利用している企業に何かしら法的な行動を起こすと考えられるので、今後の動きも見ていきたい。

財務諸表を読む

Reddit の財務諸表を読んでいく。非常に単純な構造でわかりやすい。

BS

資産の大部分は現預金と marketable securities と売掛金。

FY2023/12 の売掛金は $245M で、売上が $804M なので単純に計算すると回転日数は 111 日となる。しかし、売上の成長率を鑑みると期末に近づくほど売上が大きくなっていると考えられるので実態としてはもっと短いだろう。

なお F-13 ページの注記によると売上もしくは売掛金の 10% を超える取引先は無い。

PL

FY2022, 2023 ともに損失を計上している。

2024 年 1 月に先述の Data Licensing 関連の契約で FY2024 に少なくとも $66.4M が収益として認識される。これは FY2023 売上の 8.3% に相当する。今後データの提供先が増えていけば、収益も伸びていくかもしれない。

FY2023/12 のコスト構造は以下の通り。Research and development は主に新機能や新サービスのデザイナーや開発者の人件費で構成されている。

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同社は Adjusted EBITDA として通常の EBITDA に株式報酬費用を加算したものを開示している。この株式報酬を足した EBITDA、米国の開示ではよく見かけるのだが日本ではあまり見ない。株式報酬を積極的に活用している会社が（今は）少ないからかもしれない。

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CF

FY2022, 2023 ともに営業 CF がマイナスとなっている。

多くの米国の成長企業では、従業員向けの株式報酬として計上されている金額が大きく PL 上では損失を計上していても営業 CF はプラスになる（株式報酬は基本的に現金支出を伴わないため）というパターンがあるが、Reddit は株式報酬（FY2022 に $56M, FY2023 に $49M）を足しても営業 CF はマイナスである。

収益性が改善しつつあるとはいえ、外部からの資金調達が必要な財務構造と言える。FY2022 の投資 CF の大きなマイナスは marketable securities の購入によるもの。

ユーザーに株式の購入権を渡す

Form S-1 の 224 ページに “Directed Share Program” に関する記載がある。

これによれば、Reddit の Karma（Reddit 内におけるコミュニティへの貢献度を示すポイント）や moderator actions が一定数以上あるユーザーやモデレーターに IPO 時の価格で優先的に株式を購入する権利を付与するらしい。IPO で一般公開される株式は、このプログラムで購入された株式の数だけ減少する。

Series B をリードした Sam Altman がブログや Reddit で書いていた「コミュニティに株を渡す」はこれを指していたのかもしれない。一般の投資家よりは日常的に Reddit を使う人の方がその長期的な価値に貢献すると想定できるので、これは面白い試みだと思った。

Sam Altman と Reddit と創業者たち

OpenAI の CEO である Sam Altman は 2022 年 1 月に退任が公表されるまで 7 年間 Reddit の社外取締役だった。

Altman は個人として同社に累計で $120M 程度を出資したようだ。Form S-1 を読む限りでは、2021 年 2 月の Series E で $50M、同年 9 月の Series F-1 で $10M を出資している。また、前述のブログで 2014 年の Series B をリードしたとあるが、この際 $60M 程度を出資したと考えられる。Altman の持ち株数から Series E/F で取得した分を引いて Series B の 1 株あたり価格をかけるとこれくらいの金額になりそうだ。

今のところ Reddit の時価総額は $5B ~ $10B 程度と想定されているようだ。Altman の持分が全株式に占める割合は 8.7% なので $435M ~ $870M の価値があると考えられる。間をとって企業価値 $7.5B で 1 ドル 150 円と仮定すると、キャピタルゲインは 800 億円という計算になる。

Reddit は数々の成長企業に出資したことで有名なインキュベータ Y Combinator の first batch で出資を受けた会社だが、実は Altman が大学時代に起業した会社 Loopt も同じ batch で出資を受けていた。Aaron Swartz（RSS や Creative Commons, Markdown 等で有名）や Christopher Slowe もそれぞれ別の会社で同じ batch に参加していた。Swartz と Slowe は後に Reddit に合流した。

同社は一度 2006 年に WIRED の親会社に買収され、共同創業者 Steve Huffman, Alexis Ohanian と Swartz, Slowe は相次いで会社を離れた。Huffman は 2015 年に CEO として復帰、Ohanian も 2015 年に復帰し取締役を務めていたが 2020 年に辞任、Swartz は 2013 年に自殺、Slowe は 2017 年に CTO として復帰した。

同期の中で最も成功した会社を作った人間たちの誰よりも後からその会社に投資した Altman が大きなキャピタルゲインを得ている事実について、（視点によって解釈は異なるだろうが）私は時間とお金と資本主義の力を感じた。今は無職なのだが、自分が長期的に信じられるものに自分の時間とお金を費やしていこうと思った。

Elon Musk 氏が投稿した Twitter の月間利用者数にはおそらく非ログインなアクセスが含まれていない。個人的な意見として Twitter は非ログイン状態だとまともに使えないが Reddit は見る分には非ログインでも問題ないので、Twitter のユーザー数と Reddit の訪問者数（非ログインを含む）を比較することには一定の意味があると考えた。 ↩